Транс-Ойл (Aragvi Finance International): одна из лучших идей среди высокодоходных облигаций

Aragvi 24 — одна из наших главных рекомендаций на рынке высокодоходных бумаг развивающихся рынков (EM). Несмотря на хорошую динамику с размещения в апреле 2019 г. у облигаций сохраняется потенциал удорожания на 1,5%, до 108,5%. Мы считаем, что кредитоспособность компании будет и далее выигрывать от продолжающегося роста в ключевом «трейдинговом» сегменте, а также от ожидаемого восстановления «маслоэкстракционного» сегмента. Наша оценка подкрепляется хорошей финансовой отчетностью за 2019 финансовый год, закончившийся 30 июня 2019 г., а также оптимистичным прогнозом по продажам на три месяца 19/20 финансового года.

Описание выпуска

Выпуск/ISIN: Aragvi 24/XS1960552823
Страна риска: Молдавия
Дата погашения: 09.04.2024
ДКП: 10%
Кредитные рейтинги (M/S/F): -/B-/B
Целевая цена: 108%

О компании

• Группа компаний Транс-Ойл — крупнейший агропромышленный холдинг Молдавии с широким спектром деятельности, включая дробление масличных культур и производство растительного масла, перевалку и хранение зерна, сырьевой трейдинг, сельскохозяйственное производство. Группа в течение 10 лет является ведущим производителем и экспортером зерна в Молдавии, на долю которого приходится 57% экспортных поставок страны
• Группа включает три подразделения: трейдинговый, маслоэкстракционный и инфраструктура. Первое подразделение занимается купле-продажей злаков, масличных семян, производством масла и муки. Емкость хранилищ 14 молдавских элеваторов Транс-Ойл составляет 750 тыс. т. Маслоэкстракционный дивизион включает три маслоэкстракционных завода. Заводы с мощностями по полной переработке и розливу расположены в Молдавии и Румынии. Группа владеет экспортными терминалами в международном свободном порту Джурджулешты (Молдавия) и на Украине (пропускная способность – 2,4 млн т в год), которые оказывают услуги по перевалке как для внутреннего рынка, так и для третьих сторон (инфраструктурное подразделение)
• Транс-Ойл планирует нарастить свой сельскохозяйственный потенциал. Группа располагает 60 тыс. га сельскохозяйственных земель в долгосрочной аренде. Фермерские хозяйства расположены в северном и южном регионах Молдавии

Последние корпоративные события

• Oaktree Capital Management (OCM) приобрела миноритарный пакет в Aragvi Holding International Ltd (материнская компания Группы Транс-Ойл) в июне 2019 г. Oaktree Capital Management – ведущая американская глобальная компания по управлению активами, специализирующаяся на альтернативных инвестициях (включая частные инвестиции), которая управляет активами более чем на $120 млрд. Это первая корпоративная инвестиция крупной американской глобальной компании по управлению активами в Молдавии
• Черноморский банк торговли и развития (ЧБТР) стал «якорным инвестором», приобретя пятилетние еврооблигации на $22,25 млн. 

ССВУ-анализ

Ключевые финансовые показатели – 2019 финансовый год

• Валовая выручка выросла на 21% г/г, достигнув исторического максимума в $552 млн, при этом основной рост пришелся на «трейдинговый» сегмент. Объем торговли дивизиона увеличился на 34% г/г (до 1,79 млн т) благодаря улучшению ликвидности, а также эффективности международной программы сбыта (на экспортные продажи пришлись 97% совокупной выручки группы). Оборот сегмента прибавил 38% за отчетный период (достигнув $451 млн) в условиях увеличения урожая зерновых и масличных культур. С другой стороны маслоэкстракционный сегмент показал слабую динамику из-за модернизации мощностей и неблагоприятной ценовой конъюнктуры. В этих условиях продажи сократились на 27% г/г (до $90 млн). Инфраструктурный сегмент вырос на 45%, несмотря на незначительный вклад в совокупную выручку
• Увеличение урожая на основных рынках сбыта, контроль затрат и незначительное обесценение местной валюты способствовало повышению рентабельности. Рентабельность EBITDA за 2019 финансовый год выросла на 13,4% против 13,1% в 2018 г.
• Чистый доход за 2019 финансовый год увеличился на 23% г/г, до $32 млн.
• Показатели задолженности претерпели наиболее заметные изменения по сравнению с предыдущей отчетной датой. В начале апреля 2019 г. Транс-Ойл дебютировал на долговом рынке с размещением объемом $300 млн. Сделка существенно поддержала ликвидность компании и улучшила финансовую гибкость за счет рефинансирования большей части краткосрочного долга. По состоянию на конец 2019 финансового года доля краткосрочного долга составляла лишь 17% от общего объема долга по сравнению с 86% на конец декабря 2018 г. Кредит в рамках предэкспортного финансирования (ПЭФ) на $150 млн, полученный в октябре 2019 г., дополнительно снизил риски рефинансирования
• По состоянию на 30 июня 2019 г. все обязательства компании были выражены в твердой валюте (почти 95% – в долларах). Коэффициент чистый долг (скорректированный на легкореализуемые запасы)/EBITDA составил 2,4х, практически не изменившись г/г.
• Свободный денежный поток (FCF) впервые за период наблюдений оказался отрицательным в результате дополнительных инвестиций в оборотный капитал, которые компания осуществила для увеличения объемов торгов и более высокой доходности в следующем сезоне. С другой стороны эти инвестиции призваны поддержать увеличение EBITDA и уменьшение долговой нагрузки в 2020 г.
• Мы считаем, что дальнейшая эволюция операционной модели приведет к устойчивым финансовым показателям и ограничит долговую нагрузку. Основные факторы роста компании – увеличение мощностей по переработке семян подсолнечника за счет недавнего приобретения завода в Румынии и развитие маслоэкстракционного производства органических и высокоолеиновых семян в Молдавии. В октябре 2019 г. группа арендовала земельный участок площадью 39,5 тыс. кв. м на берегу реки Прут на 49 лет в рамках договора с компанией Danube Logistics, оператором порта Джурджулешты. Цель соглашения – строительство четвертого дробильного цеха и максимальное использование потенциала производства семян подсолнечника в Молдавии. Дробильная мощность завода составит 750 т семян подсолнечника в сутки, запуск в эксплуатацию намечен на 3К21
• Транс-Ойл рассчитывает продать не менее 2 млн т зерновых и масличных (по сравнению с 1,79 млн т в 2019 г.) и измельчить около 450 тыс. т (по сравнению с 240 тыс. т в 2019 г) семян подсолнечника в 2020 финансовом году. Ожидается также, что мировые цены на подсолнечное масло в следующем году несколько восстановятся на фоне повышения глобального спроса. В этих условиях мы прогнозируем приличный рост операционного денежного потока в предстоящем году 

Сравнительный анализ еврооблигаций и потенциал роста

• С момента размещения облигации показывают хорошую динамику и уже подорожали более чем на 7%. По нашей оценке, Aragvi 24 (B-) может еще подорожать на 1,5%, до 108,5%. Облигации компании – привлекательный объект для инвестиций в высокодоходном сегменте в условиях умеренных кредитных рисков и набранных темпов роста
• Украинский Кернел (B/B+) – один из ближайших конкурентов и сопоставимая по параметрам компания, но ее объем производства в 4,5 раза больше, хотя у Транс-Ойл меньше конкурентов на внутреннем рынке. Мы считаем, что справедливый спред между двумя эмитентами не должен превышать 400 б.п. (по сравнению с 425 б.п. сейчас) с учетом разницы в экономиках и кредитных рейтингах