Глобальная стратегия: Китай — страна больших возможностей, но остерегайтесь подводных камней

Ключевые инвестиционные тезисы

1)  Падение акций китайских интернет-компаний сопоставимо с 2008 г. Дисконт интернет-компаний КНР к интернет-компаниям США достиг исторического минимума

2)  Китайские власти завершили формирование законодательной базы регулирования интернет-компаний

3)  Хорошие уровни для тактических покупок акций интернет-компаний Китая. Крупнейшее фонды, в частности ARK, возобновили покупки отдельных акций

4)  Ожидается значительный рост прибыли в третьем и четвертом кварталах, а также масштабные программы обратного выкупа на фоне увеличения денежных потоков

5)  В долгую следует избегать секторов и акций, которые власти и регуляторы могут связать с целью обеспечения социального равенства

6)  Китай продолжит политику количественного смягчения посредством снижения нормы обязательных резервов (RRR) еще на 100 п. в этом году и увеличения поддержки реальной экономики, особенно малых и средних предприятий в рамках «мягкой» бюджетно-налоговой политики посредством увеличения выпуска гособлигаций

7)  Влиятельная группа промышленников и банкиров США, созданная в 2018 г. во время торговой войны между США и КНР, готовится к новому раунду встреч с высокопоставленными чиновниками КНР до конца года, сообщил источник

Основные риски — это ужесточение регулирования компаний, условий труда, социальной жизни и прочие меры, направленные на повышение качества жизни.

1.  Сокращение господдержки, особенно сектору недвижимости

2.  Ужесточение инвестиционных ограничений китайских компаний в США и недоверие западных инвесторов (делистинг, запрет на инвестиции федеральным пенсионным фондам и прочее), особенно после волны продаж в Китае

3.  Усугубление геополитического противостояния с США

4.  Распространение дельта-штамма коронавируса, но это более кратко-среднесрочный фактор, так как в Китае значительно ускоряется иммунизация, полностью вакцинированы уже более 55% населения

Худшая динамика интернет-компаний с 2008 г. и новые возможности

Китай из самого бурно развивающегося рынка в прошлом году превратился в самый проблемный с 2015 г., когда его капитализация за 166 дней упала на 35%. В среднем акции ведущих китайских интернет-платформ за 184 торговые сессии, c 17 февраля по 20 августа 2021 г. (дата минимального значения), упали более чем на 50%, поэтому нынешняя динамика бумаг сопоставима с обвалом во время ипотечного кризиса 2008–2009 гг., когда китайский рынок рухнул на 74% за 366 торговых дней.

С точки зрения общей динамики фондового рынка Китая нынешняя ситуация даже хуже, чем в 2018 г., когда на фоне завышенных ставок в США между Вашингтоном и Пекином бушевала торговая война. Тогда за 277 дней рынок упал на 33%; по состоянию на 20 августа, за 184 календарных дня, падение составило 34%.

В итоге китайский фондовый рынок потерял $5 трлн капитализации исходя из динамики индекса MSCI China; сейчас его капитализация составляет $20,2 трлн по сравнению с $40 трлн рынка США.

Учитывая, что большая часть Китайского рынка или 50% связана с онлайн-сегментом, включая онлайн-торговлю, коммуникации, IT, финтех, медиа и развлечения, по нашим оценкам, потери онлайн-сектора превзошли $2,5 трлн. С 17 февраля 2021 г. до ценовых минимумов 20 августа капитализация крупнейших китайских интернет-платформ упала на $800+ млрд.

Соотношение цена/прибыль (P/E) на 2021 г. интернет-компаний и актуальный дисконт

Источник: Bloomberg, ITI Capital

При этом форвардный коэффициент цена/прибыль (P/E) интернет-компаний Китая обновил исторический минимум против IT-компаний США в размере 33%, в то же время минимум всего рынка составляет 25% дисконт против рынка США.

Сейчас на технологический сектор приходится 40% ВВП КНР, а на китайский IT/интернет-сектор — около 40% MSCI China и 15% индекса MSCI EM (крупнейший индекс развивающихся стран).

Доля американских инвесторов на фондовом рынке Китая

По данным Goldman Sachs, доля американских инвесторов в китайских акциях посредством владения АДР составляет после продаж около $300 млрд.

Общий объем вложений американских инвесторов в китайский рынок, включая Х-акции (акции компаний, которые зарегистрированы в материковом Китае и котируются на Гонконгской бирже), составляет около $1 трлн, хотя допустимый лимит фондов США составляет $3 трлн, следовательно доля китайских активов в портфелях большинства инвесторов остается на рекордно низком уровне.

Фондовый рынок Китая по секторам (MSCI China)

Источник: MSCI, Bloomberg, ITI Capital

Истинные намерения китайских властей

Ограничить рост влияния местных онлайн-мейджоров, которые контролируют цифровую экономику и стратегические данные. Политическая причина таких мер — улучшение качества жизни и социального равенства ввиду резкого снижения демографических показателей; исходя из текущей динамики Индия обгонит Китай по темпам роста населения к 2027 г., а по росту экономики — к 2040 г.

Правительство Китая стремится обеспечить высококачественный рост на основе принципов справедливости, снижения системных рисков, защиты данных и предотвращения разупорядоченной экспансии капитала.

Интернет-платформы и местные мейджоры первыми попали под санкции властей, за ними последовали секторы недвижимости, финансов, образования и здравоохранения на фоне изменений правил регулирования рынков акций и облигаций/рынков капитала.

Наступление властей на IT-гигантов началось еще в марте 2015 г., когда китайский регулятор после 15 месяцев расследования деятельности Qualcomm оштрафовал компанию на 6 млрд юаней ($1 млрд).

О первых мерах, принятых в рамках новой политики Китая, стало известно 10 ноября 2020 г., когда местный надзорный орган представил проект антимонопольных норм, регулирующих деятельность интернет-платформ. Ранее из-за этих норм пришлось отменить IPO Ant Group.

Китайская комиссия по регулированию рынка ценных бумаг (CSRC), Государственное управление по регулированию рынка Китая (SAMR) и Управление по вопросам киберпространства КНР (CAC) — три основных надзорных органа, которые принимали активное участие в разработке проекта новых норм, реализации политики и наложении штрафов.

Пока существенный штраф наложили лишь на Alibaba в апреле 2021 г., он составил $3 млрд, или 3% от выручки онлайн-ретейлера.

Китайские власти сформировали законодательную базу регулирования интернет-компаний

Китайское государственное регулирование деятельности интернет-платформ осуществляется по четырем основным направлениям: антимонопольное регулирование, финтех/рынки капитала, безопасность данных и социальное равенство. Значительное внимание уделяется социальному равенству и защите, которые планируется обеспечить посредством регулирования рынка и сокращения разрыва в доходах/состоянии населения. На заседании Центральной комиссии по финансовым и экономическим вопросам Китая, возглавляемой председателем КНР Си Цзиньпином, 16 августа обсуждался вопрос об обеспечении социального равенства и трудовой мобильности за счет использования пяти инструментов: перераспределения, социального обеспечения, налогов, благотворительности и образования.

На следующий день, 17 августа, китайский рыночный регулятор выпустил проект правил, направленных на пресечение недобросовестной конкуренции в интернете, т. е. Пекин продолжил широкомасштабное наступление на технологический сектор страны. Регулятор ждет отзывов общественности на проект новых норм до 15 сентября. Они еще не вступили в силу.

В пятницу, 20 августа, Всекитайское собрание народных представителей приняло закон о защите конфиденциальности данных интернет-пользователей, который должен вступить в силу 1 ноября, и, по нашему мнению, вберет в себя инициативы, направленные на регулирование интернет-платформ и киберпространства. Согласно закону, у обработки персональных данных должна быть четкая и разумная цель, и объем обработки должен быть «минимальным, необходимым для достижения целей обработки» данных. Сейчас интернет-компании должны будут соблюдать два закона: закон о безопасности данных от 1 сентября и закон о конфиденциальности персональных данных от 1 ноября. Схожие законы давно уже действуют в Европе. 25 мая 2018 г. вступил в силу Общий регламент ЕС по защите данных (GDPR), который регулирует порядок обработки и передачи персональных данных физических лиц в блоке. Мы считаем, что власти КНР определились с основными направлениями политики надзора за интернет-платформами — госрегулирование финтеха и рынков капитала ужесточилось еще в апреле.

Чего боятся инвесторы?

Проект новых правил, направленных на улучшение рыночной конкуренции и обеспечение конфиденциальности данных, может оказать значительное влияние на бизнес, как в случае с Tencent Music — глобальные банки понизили прогноз чистой прибыли компании на 2021 г. на 20%.

Что дальше?

Власти еще некоторое время продолжат дорабатывать нормы регулирования, пока они не охватят все основные аспекты социальной политики и потребительские сектора, помимо интернет-платформ, но это не означает, что китайский фондовый рынок продолжит падать. Тем не менее, власти должны завершить разработку регулирующих норм, начатую в ноябре 2020 г., и после выпуска законодательных директив каждая компания должна будет провести анализ финансово-хозяйственной деятельности (due diligence), который будет контролировать государственный аудитор, и соблюдать свод новых правил. Любое нарушение обернется штрафами, которые весьма вероятны. Таким образом, в ближайшее время ситуация на китайском рынке останется нестабильной, и, как заявил гендиректор Tencent, регуляторы введут дополнительные ограничения в отношении секторов экономики страны.

Что покупать? Держитесь подальше от секторов потребительской корзины и вкладывайтесь в подрядчиков проектов национального развития

Кэти Вуд, главная управляющая Arka Investment Management, выкупила акции JD. com после публикации высоких результатов за второй квартал. Генри Фернандез, глава MSCI, крупнейшего индексного фонда в мире, развеял опасения по поводу инвестиционной привлекательности китайского рынка и сослался на предыдущие случаи резкого отскока. Вероятно, что начавшийся 23 августа отскок в ближайшее время продолжится. Помимо индивидуальных идей также стоит обратить внимание на индексный фонд интернет-компаний KWEB.

В долгую мы рекомендуем покупать акции тех компаний, на которые власти наложили санкции, которые следуют строгим законодательным нормам и бизнес-приоритеты которых будут менее подвержены влиянию регуляторных норм. В их числе Baidu, которая стала новым лидером в области искусственного интеллекта за счет разработки программного обеспечения (ПО) и полупроводников.

Таким образом, менее вероятно, что компании роста, в частности производители программного обеспечения и полупроводников, будут подвержены потенциальным регуляторным потрясениям.

Среди компаний стоимости это нефтегазовые компании, провайдеры коммунальных услуг и автопроизводители, в основном электромобилей.

Такие области как зеленая энергия, электромобили, программное обеспечение для предприятий/B2B, полупроводники и новая инфраструктура относятся к целям национального развития и будут получать поддержку властей и в дальнейшем.

Ключевая задача — избегать секторов и акций, которые власти и регуляторы могут связать с целью обеспечения социального равенства. Основываясь на ключевых компонентах ИПЦ, в частности продуктах питания (29%), жилье (22%), транспорте и коммунальных услугах (13%), образовании (11%) и бытовых услугах (11%), мы определили сектора, которые очень гибко реагируют на изменения социальной политики.

Максимальному риску подвержены такие сектора, как СМИ, провайдеры потребительских услуг, включая образование, фармацевтику, недвижимость, связь и провайдеров второстепенных товаров и услуг. В общей сложности на них приходится 35% капитализации китайского рынка, или $7,5 трлн.

* Китайская комиссия по регулированию рынка ценных бумаг

** Государственное управление по регулированию рынка Китая

*** Комиссия по регулированию банковской и страховой деятельности Китая

**** Комиссия по ценным бумагам и биржам США

***** Управление по вопросам киберпространства КНР

******* Центральная комиссия по финансовым и экономическим вопросам