Каким должен быть курс рубля к доллару? ₽50+ или все-таки ₽70+?!

Основной вывод: покупать доллары сейчас, но не дороже ₽75/$!

С начала спецоперации 24 февраля рубль укрепился к доллару на 40%, протестировав уровни 28 февраля 2018 г. при средней волатильности в 56% за три месяца против средней волатильности в 15% у валют G-20. C начала спецоперации наблюдался наиболее активный рост доллара ко всем основным валютам, индекс DXY поднялся на 7,5%, до пикового значения конца 2002 г., на фоне повышения доходности казначейских облигаций (КО) США на 100 б.п., до 3%, и роста инфляции 2-3% в США и Европе, до максимума за 40 лет, в результате чего в мире начался новый цикл ужесточения денежно-кредитной политики (ДКП), т.е. повышение ставок.

Пятничный маржин-колл и рекордные объемы

В прошлую пятницу, 20 мая 2022 г., волатильность на валютной бирже стала максимальной с начала апреля 2022 г. Тогда же был зафиксирован максимальный за три месяца суточный объем торгов, который превысил $3 млрд. С 24 февраля среднесуточный объём торгов составлял $1,1 млрд, т. к. с рынка ушло большинство ключевых игроков – европейские и американские институциональные фонды/банки и локальные игроки (НПФ+УК).

Мы считаем, что основная причина пятничной повышенной волатильности рубля к доллару – это маржин-колл крупных игроков, которые держали длинные позиции по доллару против рубля, так как мало кто верил в доллар ниже ₽60/$.

Дальнейшее укрепления рубля крайне опасно для новой структуры бюджета России

Мы считаем, что текущий курс рубля – предельный ввиду неблагоприятных последствий для российского бюджета – в апреле его доля нефтегазовых доходов превысила рекордные 63% по сравнению с 33% год назад. Апрель стал точкой разворота ситуации с бюджетом в негативную сторону. Дефицит бюджета в апреле вырос до рекордных с начала года ₽262 млрд (против профицита в ₽1151 млрд в марте) из-за резкого (в два раза г/г) снижения сбора НДС на фоне падения деловой активности и сокращения поступлений от сбора импортного НДС и ввозных пошлин. НДС и НДПИ – два ключевых источника налоговых доходов российского бюджета.

Данная тенденция будет лишь усугубляться на фоне секторальных санкций и дальнейшего сокращения ненефтегазовых доходов, в то время как бюджетные расходы активно растут с февраля и в апреле уже в полтора раза превышали средние показатели первого квартала, существенная доля в структуре расходов приходится на расходы на социальную политику и национальную оборону.

Оценка принятых ЦБ мер стабилизации курса рубля к доллару

Сейчас для российского бюджета складывается крайне опасная ситуация, так как при растущей зависимости от нефтегазовых доходов правительство должно также учесть высокие риски введения Европой ограничений на импорт российской нефти и газа.

ЦБ явно негативно отреагировал на резкое укрепление рубля в пятницу. После этого регулятор дважды ослабил контроль над движением капитала – сначала разрешив гражданам без ограничений продавать любую наличную иностранную валюту, за исключением долларов США и евро. Кроме того, ЦБ снял запрет на короткие продажи и покупку валюты с плечом с 1 июня.

Регулятор также разрешил ввести отдельный режим торгов для нерезидентов, в ходе которых они смогут за рубли продавать и покупать российские ценные бумаги. Также 23 мая Ведомости сообщили о том, что ЦБ рассматривает возможность возобновления покупки валюты в рамках бюджетного правила. Позже ЦБ опровергнул это новость.

В любом случае мы считаем данную меру малоэффективной (хотя она и создает искусственный спрос) ввиду того, что валюта, которую будут приобретать российские банки, избежавшие санкций, например Газпромбанком, Дом.РФ и др., будет оседать на транзитных счетах.

Минфин и ЦБ также рассматриваю возможность снижение норматива обязательной продажи валюты экспортерами до 50% с текущих 80%, но, как мы писали ранее, из-за низкой ликвидности на валютном рынке экспортеры фактически реализуют не более 50% валюты от экспортных операций. Поэтому в текущих условиях ЦБ крайне сложно выработать меры стимулирования спроса на валюту из-за ограничений, действующих в отношении покупки валюты физическими лицами, и падения импорта.

Мы считаем, что в ближайшей перспективе на валютном рынке сформируется коридор ₽60–65/$, к началу третьего квартала – ₽65–75/$.

Сезонность и повторение сценария первого полугодия 2015 г.?!

В первой половине 2015 г., когда наблюдалась сопоставимая волатильность, «длинные» гособлигации за существенно большее время смогли отыграть примерно половину потерь, а точнее – подорожать с минимумов 50–55% до 85% от номинала, что совпало с укреплением рубля с ₽70/$ до ₽49/$, или на 28%, с февраля по 18 мая 2015 г., после этого за три месяца, до середины августа 2018 г., рубль ослаб к доллару более чем на 40%.

Почти каждый год в течение последних восьми лет на июль и август приходилось самое масштабное ослабление рубля к доллару (в среднем на 2,5–3% в каждый из этих месяцев), тогда как в феврале-мае рубль традиционно укреплялся ввиду увеличения притока валюты за счет поступления выручки от экспорта нефти и газа. В июне обычно начинается резкое сезонное ослабление рубля, так как падает экспорт и увеличивается производство и потребление нефтепродуктов (на летний автосезон в США приходится 66% спроса на нефтепродукты, в основном – на бензин). Фактор сезонности в условиях санкций также остается актуальным, учитывая последние данные по экспорту с начала года.

В апреле средний объем экспорта нефти составил 7,2 млн б/с, что всего на 0,4 млн б/с ниже среднего показателя в 7,58 млн б/с в феврале, до начала специальной операции. Экспорт российской нефти в среднем на 156 тыс. б/с превышает объемы до начала спецоперации, в то время как экспорт нефтепродуктов сократился на 652 тыс. б/с, свидетельствуют данные по отгрузке нефти на океанские танкеры в экспортных терминалах.

Вопреки введенному Евросоюзом 16 мая запрету на импорт нефти и нефтепродуктов у Роснефти, Газпром нефти и Транснефти и отказу западных трейдеров от сделок с российскими нефтяными мейджорами, объем отгрузок остается существенным, отчасти благодаря компаниям Греции – на эту страну приходится 20% дедвейта мирового торгового флота и 30% дедвейта мирового танкерного флота. Кроме того, покупки российской нефти крайне выгодны импортерам при текущем дисконте в 35-40%.

С гласно ЦБ, профицит текущего счета платежного баланса России в январе-апреле вырос до $96 млрд, хотя c января по март показатель составил $58,2 млрд. Таким образом, в апреле рост составил $38 млрд. При таких темпах роста профицит счета текущих операций может превысить $200 млрд в 2022 г., при этом на экспорт из России может прийтись $500 млрд. Лишь экспорт газа по итогам года даже с учетом введенных ограничений может принести России $100 млрд ($270 млн в сутки), а экспорт нефти и нефтепродуктов – $200 млрд ($560 млн в сутки).

Резкое падение импорта и рекордная доля нефтегазовых доходов объясняют укрепление рубля, о чем мы неоднократно писали ранее.

Источник: ITI Capital, Bloomberg

Избыточный объем долларов в банковской системе

Помимо укрепления рубля, другой важный индикатор избытка валюты в стране – ставки по свопам. С начала месяца долларовый овернайт-базис (разница между ставкой по однодневному долларовому свопу и RUONIA) превышал 100 б.п. Таким образом, банки готовы предлагать премию в размере 100 б.п. в фондировании в валюте. Во время кризиса как правило наблюдается обратная ситуация – дефицит валютной ликвидности и отрицательный базис.

Отрицательные факторы

Главный негативный фактор для рубля – ограничения импорта нефти и газа из России, которые вступят в силу после согласования. В любом случае сокращения экспорта на 30-40% по итогам года не избежать. Сейчас, например, экспорт на 15% ниже февральского максимума. Примечательно, что второй негативный фактор для рубля – улучшение геополитической ситуации и снятие самых «жёстких» санкций, которые приведут к возвращению нерезидентов и более рыночному и менее волатильному рублю по сравнению с тем, что наблюдается сейчас.

Курс рубля к доллару