Внешний долг российских эмитентов: пробираясь через минное поле санкционных ограничений

Министерство финансов РФ утром 17 марта распространило сообщение о выплате купонного дохода по двум выпускам суверенных еврооблигаций, в сумме на $117,2 млн. Важность этого заявления в том, что Российская Федерация все еще в состоянии проводить платежи по суверенному долгу в валюте, несмотря на жесткие санкции и негативные ожидания рынка и рейтинговых агентств. Сообщения информагентств о зачислении средств на счета держателей бумаг в настоящий момент ожидают подтверждения.

Обвал цен на российский суверенный долг отражал наиболее драматичные сценарии, включая отказ эмитента платить и низкие уровни выплат в случае реструктуризации. Сейчас угроза дефолта снизилась, но риски для инвесторов остаются значительными (включая углубленный комплаенс-контроль на всех промежуточных этапах, из-за чего проводки между депозитариями могут задерживаться, либо вовсе приостанавливаться, как это происходит сейчас с платежами по корпоративному валютному долгу в пользу инвесторов из РФ).

Для ряда российских корпоративных заемщиков заморозка большей части ликвидных резервов государства и введение жестких капитальных ограничений создают препятствия для исполнения обязательств по внешнему долгу на первоначальных условиях (что в самых негативных сценариях может привести к дефолту и необходимости реструктуризации долга). При этом ведущие компании-экспортеры по-прежнему могут рассматриваться в качестве «тихой гавани» благодаря наличию валютных активов за пределами России и значительному объему экспортной выручки, позволяющей им даже после обязательной конвертации 80% поступлений продолжать обслуживать долг.

На наш взгляд, эмитенты, у которых размер внешних активов и объем валютной выручки позволяют им покрывать первоочередные технологические потребности и осуществлять выплаты по внешнему долгу, постараются избежать дефолта и сохранить репутацию надежного заемщика. Что касается возможности продолжать обслуживать свой внешний долг, то для каждой отрасли и компании это будет определяться конкретными обстоятельствами, включая сохранение экспортных рынков, влияние введенных странами Запада санкций против российских юридических и физических лиц из числа акционеров, и ситуацию с контрагентами на текущий момент.

Мы ожидаем, что в отсутствие резкой эскалации конфликта и при условии заключения перемирия в течение следующих пары недель, ведущие экспортеры углеводородов (Газпром, Лукойл), цветных (Норильский Никель) и черных металлов (НЛМК) скорее всего смогут избежать неплатежей по внешнему долгу. При этом затягивание конфликта резко повысит риск торгового эмбарго, дальнейших препятствий на пути притока валюты и ограничений на операционную деятельность многих российских эмитентов.

Россия произвела купонные платежи, инвесторы в ожидании

Министерство финансов РФ утром 17 марта распространило сообщение об исполнении платежного поручения о выплате купонного дохода по двум выпускам суверенных еврооблигаций, в сумме на $117,2 млн. Позже эту информацию подтвердили корреспондентам агентства Bloomberg источники, осведомленные о действиях банка-корреспондента (JP Morgan Chase). О результатах зачисления средств платежному агенту (Citibank, N.A., London Branch) будет сообщено дополнительно. Важность этих сообщений в том, что Российская Федерация все еще в состоянии проводить платежи по суверенному долгу в валюте, несмотря на жесткие санкции и негативные ожидания инвесторов и рейтинговых агентств. Сообщения информагентств о зачислении средств на счета держателей бумаг пока не получили официального подтверждения.

Украинский вооруженный конфликт сопровождался беспрецедентными санкциями против государственных финансовых институтов России, введением жестких капитальных ограничений, снижением суверенных кредитных рейтингов до дефолтных уровней и обвалом котировок валютного долга.

Замораживание странами Запада большей части валютных резервов Банка России (около $300 млрд, по словам министра финансов Силуанова) в одночасье превратило российское правительство из солидного по меркам развивающихся экономик заемщика с инвестиционным кредитным рейтингом в изгоя долговых рынков категории Ирана или Венесуэлы. Хотя внешний долг РФ остается весьма низким (примерно $40 млрд, из которых на долю нерезидентов приходится лишь половина), отсутствие доступа к валютным резервам (за исключением активов в юанях и физического золота), полная потеря доступа к рынкам капитала развитых экономик, неуклонное ужесточение ограничений на российский экспорт в страны Запада и фактический бойкот со стороны части покупателей российских сырьевых товаров привели к исключительно сложной ситуации с денежными потоками в валюте, которую в ближайшей перспективе даже сверхвысокие цены на товары российского сырьевого экспорта не в состоянии исправить. Кроме того, за время с начала конфликта появились сомнения в готовности российского правительства выплачивать долги резидентам «недружественных» стран в свете заморозки их властями российских суверенных активов.

Вместе с тем российские власти своевременно предприняли шаги по выплате купонов по долларовым облигациям, подлежавших уплате 16 марта (в сумме на $117,2 млн) и заявили о намерении в случае невозможности произвести выплаты в долларах перечислить держателям в западных юрисдикциях эквивалент соответствующих сумм в рублях. Выпущенная специальным агентством Минфина США (Office of Foreign Assets Control, OFAC) лицензия No 9A разрешает американским юридическим лицам оказывать содействие в процессе обслуживания российского суверенного долга (по крайней мере, до истечения срока этой лицензии 25 мая с.г.). Однако исполнение банком-агентом платежных поручений из замороженной части валютных резервов в долларах без отдельного разрешения OFAC невозможно, а платеж в любой другой валюте (в т.ч. в рублях или даже юанях) будет рассматриваться как технический дефолт. Все основные рейтинговые агентства ранее заявили о неизбежности или крайне высокой вероятности дефолта по российскому суверенному долгу. На момент выпуска данного комментария нет полной ясности в отношении источника средств для выплат по купонам 16 марта. Этот фактор может стать решающим для возможности погашения суверенных облигаций в размере $2,1 млрд 4 апреля с.г. (выпуск Russia-2022) в том случае, если доступ РФ к ликвидным резервам останется крайне ограниченным. В данный момент мы ожидаем, что у РФ будет доступ к валютной ликвидности в достаточном объеме для обслуживания всех валютных платежей по суверенному долгу по крайней мере до окончания срока действия лицензии OFAC, и, вероятно, в течение всего 2022 г.

Перспективы продления лицензии ОFAC в настоящий момент не ясны, но это практически наверняка будет политическим решением, а не просто техническим действием чиновников Минфина США. Госсекретарь США Блинкен недавно подчеркнул, что отмена санкций США против России станет возможна лишь после «необратимого» вывода российских войск с территории Украины, включая предоставление соответствующих гарантий.

Обвал цен на российский суверенный долг отражал наиболее драматичные сценарии, включая отказ эмитента платить и низкие уровни выплат в случае реструктуризации. Сейчас угроза дефолта снизилась (по крайней мере, до окончания срока действия соответствующей лицензии Минфина США 25 мая). При этом риски для инвесторов, включая операционные, остаются значительными. Это, прежде всего, углубленные процедуры комплаенс-контроля на всех промежуточных этапах, из-за которых проводки между депозитариями могут задерживаться либо вовсе приостанавливаться (как это происходит сейчас с платежами по корпоративному валютному долгу перед российскими инвесторами).

В котировки российских суверенных еврооблигаций в настоящий момент по-прежнему заложены низкие уровни выплат инвесторам в случае реструктуризации (recovery values), даже после «отскока» в течение последних торговых сессий. Это в первую очередь отражает представления инвесторов о крайне ограниченном доступе российских властей к их золотовалютным резервам, поскольку их номинальный размер даже с учетом заморозки кратно превосходит общий объем суверенного внешнего долга (около $40 млрд). При этом в случае затягивания конфликта риски для держателей требований к правительству РФ будут усугубляться растущим кругом физических и юридических лиц, которые могут подавать иски к российским властям (потенциально включая акционеров компаний, чьи активы на территории Российской Федерации могут быть национализированы). Перспективы таких исков в значительной мере будут зависеть от законодательства и особенностей правоприменения в конкретных юрисдикциях, но само их наличие может только отдалить начало выплат держателям еврооблигаций (и уменьшить размер активов, которые могут выступать в качестве обеспечения таких требований). Даже с учетом уже существующих исключительно высоких рисков для держателей российского суверенного долга, фактор времени прекращения конфликта будет критичным: его затягивание и тем более эскалация могут лишь ухудшить перспективы платежного баланса РФ и увеличить потенциальный размер исковых требований к российскому правительству.

Длительный конфликт существенно повысит вероятность полного торгового эмбарго в отношении России со стороны Евросоюза (крупнейшего торгового партнера РФ). В этих условиях даже дальнейший резкий рост цен на топливно-энергетические товары не позволит российскому внешнеторговому сальдо существенно превысить размер выплат по внешнему долгу (включая краткосрочные обязательства) в среднем по итогам года. В такой ситуации, даже при резком уменьшении оттока по импорту услуг и доходов, профицит платежного баланса резко снизится, что будет препятствовать как накоплению резервов, так и восстановлению котировок долга.

При этом позитивным знаком для держателей российского суверенного долга стали сообщения последних дней о прогрессе в переговорах о прекращении боевых действий и в перспективе – о достижении соглашения о мире.

Платежеспособность ведущих экспортеров все еще высока

Общий объем валютных облигаций российских корпоративных заемщиков на конец 2021 г. был близок к $100 млрд., из которых лишь немногим более $20 млрд приходилось на долю инвесторов–нерезидентов. Для многих российских корпоративных заемщиков заморозка большей части ликвидных резервов государства и введение жестких капитальных ограничений создают препятствия для исполнения обязательств по внешнему долгу на первоначальных условиях (что может в самых негативных сценариях привести к дефолту и необходимости реструктуризации долга). Исключением являются ведущие компании-экспортеры, обладающие валютными активами за пределами России и имеющие достаточный объем экспортной выручки, позволяющей им даже после продажи 80% своих валютных поступлений продолжать обслуживать свой долг.

Две крупнейшие энергетические компании страны (Роснефть и Газпром) осуществили крупные выплаты по внешнему долгу в начале прошлой недели, на $2 млрд и $1,3 млрд, соответственно, несмотря на распоряжения правительства, разрешающие выплаты кредиторам из «недружественных» юрисдикций в рублях. Среди причин называлось возможное начало проведения этих платежей до вступления данного распоряжения в силу. Более реалистичное объяснение состоит в том, что корпоративные заемщики из числа крупных экспортеров энергоресурсов все еще сохраняют доступ к определенным валютным накоплениям и готовы использовать их для предотвращения немедленного дефолта и сохранения статуса надежного заемщика. Очевидно, что такой подход указывает на ожидания относительно скорого окончания конфликта и последующего ослабления хотя бы некоторых западных санкций и российских контрмер.

В данный момент можно предположить, что те российские экспортеры, размер внешних активов которых и объем валютной выручки позволяют им покрывать первоочередные технологические потребности и осуществлять выплаты по внешнему долгу, постараются избежать дефолта. Для компаний, находящихся под контролем государства, процесс принятия подобного решения может в теории быть осложнен действиями правительства. Здесь мы исходим из того, что поддержание платежеспособности ведущих экспортеров, особенно в ключевых отраслях экономики, равно как и предотвращение риска ареста их активов или товаров, в полной мере соответствует интересам России в целом.

Что касается возможности продолжать обслуживать свой внешний долг, то для каждой отрасли и компании это будет определяться конкретными обстоятельствами, включая сохранение экспортных рынков, влияние уже введенных странами Запада санкций на российских юридических и физических лиц из числа контролирующих акционеров и ситуацию с контрагентами российских компаний в настоящий момент.

Мы ожидаем, что в отсутствие резкой эскалации конфликта и при условии прекращения огня в течение ближайших пары недель, ведущие экспортеры углеводородов (Газпром, Лукойл), цветных металлов (Норильский Никель), черных металлов (НЛМК), алмазов (Алроса), минеральных удобрений (Уралкалий) скорее всего смогут избежать неплатежей по внешнему долгу. При этом затягивание конфликта резко повысит риск торгового эмбарго.

Ниже мы приводим список интересных с точки зрения риск/доходность бумаг компаний-экспортеров с умеренной дюрацией, цены которых заметно пострадали на фоне последних событий. Данные инструменты в теории представляют собой привлекательную инвестиционную возможность, однако лишь для ограниченного класса инвесторов (что также препятствует более заметному «отскоку» цен).