ЦБ России навёрстывает упущенное

Что случилось?

ЦБ в пятницу, 19 июня, в ходе очередного планового заседания пошел на резкую меру, впервые за пять лет снизив ключевую ставку сразу на 100 б.п., до 4,5% (исторический минимум). Следовательно, реальная ставка, или потенциал снижения до отрицательной исходя из годовой инфляции, опустилась до 1,5% – минимум более чем за четыре года. Это разошлось с нашими ожиданиями, поскольку мы прогнозировали постепенное и медленное снижение. Решение ЦБ отчасти обусловлено отставанием по темпам снижения от регуляторов других развивающихся стран, которые в среднем с начала года снизили показатель более чем на 250 б.п.

Глава ЦБ сохранила прежнюю риторику, сообщив о готовности к дальнейшему снижению ставки при условии развития ситуации в соответствии с базовым прогнозом, согласно которому инфляция продолжит снижаться, а во втором квартале резко упадет ВВП.

Наш прогноз:

Мы считаем, что шаг следующего снижения составит не более 50 б.п. В целом наш прогноз по ключевой ставке до конца года изменен на 3,5% (еще два снижения по 50 б.п. либо ряд более мелких шагов по 25 б.п.), вместо ранее прогнозировавшихся 4,5%. Следовательно, ждем снижения на заседаниях 24 июля, 18 сентября, 23 октября, 18 декабря. Мы считаем, что ЦБ не будет снижать показатель более чем на 150-200 б.п., учитывая желание сохранить реальную ставку положительной. Даже если 12-месячная инфляция замедлится до 2,5% г/г, номинальная ставка не должна опускаться еще на 200 б.п.

Моментальная реакция рынка и наше ожидание дальнейшей динамики

ОФЗ не в полной мере учитывали такое скорое смягчение монетарных условий и отреагировали ростом котировок на 0,5% в длинном сегменте. Исходя из нашего прогноза на конец года доходность по ОФЗ на среднем участке кривой может составить 4,5%, а на длинном – около 5%, что означает потенциал роста цен в первом случае – 3% и во втором – 10%. Наш прогноз по паре USDRUB на конец года остается ₽65–67.

Динамика реальной ставки в России и доходности ОФЗ

Динамика реальной ставки в России и доходности ОФЗ

Источник: Bloomberg, ITI Capital

Почему ЦБ развивающихся стран активно снижают и продолжат снижать ставки?

1. Ограниченные фискальные возможности

С начала года наиболее активное снижение ставок наблюдается среди развивающихся стран, которые в большей степени ограничивают соотношение объема фискального стимулирования для поддержки экономики из-за коронавируса и ВВП. В России это не самый низкий показатель, и с учетом запланированных фискальных расходов до 2021 г. он составит чуть менее 5% от ВВП, что чуть выше чем в других развивающихся странах и вдвое ниже, чем в развитых.

Среди стран лидеров по снижению ключевой ставки – самые уязвимые, находящиеся в зоне наибольшего риска или уже объявившие дефолт. Так, например, Аргентина с начала года снизила ставку больше всех в мире – на 30%, Украина – на 7,5%, Турция – на 3,8%, ЮАР – на 3%, другие страны – примерно на 2%, Россия замыкает топ-10 снижением на 1,8%, что чуть выше среднего показателя по миру.

Текущие реальные ставки в мире исходя из годовой инфляции

Текущие реальные ставки в мире исходя из годовой инфляции

Источник: Bloomberg, ITI Capital

2. Глобальное падение инфляции

Дефляция по всему миру, которая наблюдается с середины 2018 г., существенно ускорилась из-за коронавируса. Так, например, падение инфляции по всему миру с начала года в среднем составило более 1,5% и в основном в развитых странах: Канада (-2,6%), США (-2,2%), Швейцария (-1,5%) и Европа (-1,2%). Таиланд вышел в лидеры по снижению ИПЦ – более 4%. Потребительские расходы без фискального стимулирования будут падать даже при возобновлении экономической деятельности – объем программ помощи экономике по всему миру уже составил порядка $10 трлн, из которых 70% пришлись на США, Европу и Японию. Что важно, и о чем мало говорит ЦБ – это резкий рост производственных цен до уровня начала 2019 г., что не мультиплицируется в потребительскую инфляцию из-за падения импорта, денежных доходов и реальной потребительской способности в будущем.

Динамика инфляции и ключевой ставки с начала года

Динамика инфляции и ключевой ставки с начала года

Источник: Bloomberg, ITI Capital

Другие важные комментарии на пресс-конференции:

Пересмотр нейтральной ставки: ЦБ не исключает, что скорректирует свое мнение по вопросу нейтрального диапазона (сейчас составляет 2–3%) в рамках публикации июльского макроэкономического бюллетеня. В то же время регулятор призывает не ждать резких колебаний, а нейтральная ставка ниже 5% не рассматривается.

Реальная ставка сохранится положительной: Переход в зону отрицательных реальных ставок по-прежнему не прогнозируется. Методика расчета реальной ставки у регулятора базируется на ожидаемой инфляции в ближайшие 12 месяцев.

Инфляция как ключевой индикатор: Дезинфляционные факторы продолжают превалировать, и их влияние будет довлеющим и в дальнейшем. В августе и сентябре также допускается сезонная дефляция из-за падения цен на плодоовощную продукцию. В то же время годовая инфляция в следующие месяцы может повышаться за счет эффекта низкой базы. По оценке ЦБ, пик такого роста может быть достигнут в феврале 2021 г. Уточненный экономический прогноз, включающий ожидаемый в ближайший год индекс потребительских цен, будет дан в рамках следующего опорного заседания 24 июля.

Ставки будут сохраняться низкими по крайней мере до конца 2021 г. Стратегия Банка России в области процентных ставок в дальнейшем по-прежнему будет опираться на актуальный баланс значимых факторов. Регулятор пока не готов анонсировать окончание цикла смягчения монетарных условий. Напротив, он дал четкий сигнал к возможному дальнейшему снижению ставки. В то же время в будущем столь большой шаг снижения маловероятен, поскольку он скорее относится к «нестандартным» мерам. Длительность проведения стимулирующей монетарной политики будет в том числе зависеть от действий глобальных ЦБ. Таким образом, ЦБ может указывать на то, что низкие ставки в России сохранятся как минимум в ближайшие полтора года.

Долговая политика России. Минфин имеет возможности для наращивания государственных заимствований. Банк России не видит сложностей с реализацией программы привлечения средств и находит комфортной текущую стоимость долга.

Прогноз по экономике. Падение ВВП во 2К превзойдет первоначальный прогноз в 8% из-за более длительного воздействия ограничительных мер. В то же время регулятор не ждет сокращения экономики более чем на 10%.

22.06.2020
Читать PDF
Читайте обзоры, аналитику рынков, инвест-идеи в нашем Telegram-канале