Комментарий к первичному размещению облигаций ОК Русал-БО-05
В среду, 27 июля, на российском долговом рынке произошло знаковое событие, а именно открылся сбор заявок на первый выпуск облигаций, номинированных в юанях (CNY). Дебютантом стал Русал, один из крупнейших мировых производителей алюминия.
Эмитент открыл книгу на пятилетние облигаций с пут-опционом через два года. Объем размещения составит ¥2 млрд, что эквивалентно примерно ₽16 млрд. Расчеты по бумагам планируется производить в юанях, однако у инвесторов есть право на получение выплат в российских рублях при условии, что они заранее направят соответствующее поручение. Приобрести облигации могут только квалифицированные инвесторы, таким образом минимальная заявка составляет не менее ₽1,4 млн.
Первоначальный ориентир ставки купона оценивался не выше 5%. Позже, на фоне высокого спроса, был установлен новый ориентир в диапазоне 4,25-4,5%. По нашим оценкам, вероятнее всего, книга закроется еще ниже, а именно на отметке между 4% и 4,25%. Более того в дальнейшем, по мере выхода на вторичные торги, у бумаги будет хороший потенциал повышения цены, обусловленный растущей популяризацией юаня на российском рынке при одновременном дефиците инструментов инвестирования в данной валюте.
По сути это первый подобный инструмент в российской юрисдикции. Однако эмитент заявлял, что в случае успеха, он готов вскоре выйти со вторым аналогичным выпуском. В то же время, по нашей оценке, справедливая доходность выпуска, если откинуть фактор уникальности, находится несколько выше. Премия к суверенным облигациям Китая (YTM 2,2% при дюрации два года) должна составлять не менее 250-300 б.п. Примерно на этом же уровне торгуются китайские металлургические компании с уровнем рейтинга «double-B» (аналогичный тому, что был у Русала до отзыва).
В целом мы позитивно оцениваем инициативу российских эмитентов по повышению диверсификации доступных инструментов. На наш взгляд, первичные размещения в юанях будут набирать популярность в ближайшее время (особенно среди компаний-экспортеров), что приведет к формированию нового сегмента российского долгового рынка. Подобные бумаги дают возможность получить экспозицию в валюте, отличной от российского рубля, при этом с минимальными инфраструктурными рисками.
Краткий портрет эмитента. Объединенная компания Русал - один из крупнейших в мире вертикально интегрированных производителей алюминия (доля порядка 5,6% по итогам 2021 г.), производящий также алюминиевые сплавы, фольгу и глинозем. Производственные активы группы позволяют ей контролировать все этапы процесса – от добычи сырья до конечного сбыта, что крайне положительно отражается на себестоимости (одна из наиболее низких в отрасли).
Русал контролирует 27% капитала Норильского Никеля, что до недавнего времени обеспечивало значительные денежные поступления в виде дивидендов. Недавно появилась информация о возможной консолидации двух компаний, однако никаких уточнений с тех пор не поступало.
По итогам 2021 г. за счет благоприятной ценовой конъюнктуры на рынке алюминия компании удалось значительно улучшить свои кредитные метрики. Так, консолидированная выручка достигла почти $12 млрд (+ 41% год к году). Чистый долг сократился почти на 30%, в результате чего соотношение чистый долг/EBITDA опустилось до приемлемых 1,6х.
