Корпоративные российские еврооблигации: всё ближе к единому механизму выплат

Основной вывод: Новый повод для покупки российских еврооблигаций

Мы ждем скорого появления единого канала расчетов через НРД в рублях для всех корпоративных заемщиков. С его появлением премия на внутреннем рынке к внешнему должна снизиться до минимума (бонды, находящиеся в НРД, в основном оцениваются примерно по номиналу). Таким образом, бумаги в периметре Euroclear, до сих пор торгующиеся со значительным дисконтом, выглядят привлекательным инвестиционным объектом для покупателей из России и «дружественных» стран.

Мы также по-прежнему придерживаемся мнения, что риск кросс-дефолта по внешним долгам России крайне низок ввиду того, что крупнейшие фонды США и Европы продали основной объём принадлежащих им облигаций в начале года, поэтому для объявления дефолта не хватит голосов держателей, не получивших платежи (их должно быть минимум 25%).

Что произошло? В минувшую пятницу, 3 июня, ЕС утвердил шестой пакет санкций против России. Под ограничительные меры, среди прочего, попал Национальный расчетный депозитарий (НРД) под предлогом того, что он играет ключевую роль в российской финансовой системе, находясь под опосредованным контролем российского правительства.

Мы уже писали ранее, что сами по себе санкции против НРД не меняют текущего положения дел. Они лишь являются законодательным обоснованием блокировки депозитарных платежей с Euroclear (которые и так приостановлены с конца февраля). Впрочем, у данного события, на наш взгляд, могут быть и положительные последствия. Оно может приблизить инвесторов в российские еврооблигации к пониманию того, как будут осуществляться выплаты по российским внешним обязательствам.

Наш взгляд. На текущий момент у российских корпоративных заемщиков нет единой схемы исполнения обязательств по еврооблигациям. В зависимости от того, в каком статусе состоит эмитент (находится в санкционном списке или нет) денежные средства перечисляются либо как и ранее в Euroclear, либо в рублевом эквиваленте в НРД. Более подробно схема платежей представлена на графике ниже.

Схема выплат по российским корпоративным еврооблигациям

Данные: Минфин России, ITI Capital

Ввиду последних ограничений мы считаем, что российское правительство с высокой долей вероятности в ближайшем будущем наконец унифицирует процесс выплат, осуществляемых корпоративными заемщиками, и предложит им платить строго в рублях с использованием российской платежной инфраструктуры.

Сейчас формируется единственный канал расчетов, запуск которого приведет к тому, что у бумаг в НРД, которые пока торгуются почти по номиналу, сократится премия к офшорным облигациям! Санкциями против НРД ЕС лишил всех надежд на восстановление моста Euroclear – НРД, поэтому России придется создать свой внутренний канал расчетов со всеми держателями, что и приведет к снижению дисконта в два-три раза.

В марте вышел указа президента №95, который определяет временный порядок исполнения финансовых обязательств. Однако до сегодняшнего момента эмитенты, не находящиеся под санкциями, как правило запрашивали специальное разрешение подкомиссии Минфина России на проведение выплат в валюте займа.

Эмитенты избрали эту схему в ущерб локальным инвесторам (денежные средства до них не доходят из-за неработающего моста Euroclear-НРД), чтобы предотвратить нарушение условий выпуска, т.е. дефолт, который могли объявить иностранные держатели.

Теперь, по мере того, как Россию все активнее пытаются подтолкнуть к суверенному дефолту (не исключаем скорого попадания НРД и в американский санкционный список SDN), мы ожидаем, что Минфин вскоре прекратит выдачу таких разрешений. По данным СМИ, прорабатываются различные схемы дальнейшего взаимодействия с инвесторами.

Рублизация внешних долговых обязательств

Помимо перевода расчетов в рубли через НРД, существует проект Минэкономразвития, предполагающий выпуск «замещающих» облигаций. Данный инструмент предлагается эмитировать по упрощенной схеме для целей погашения обращающихся евробондов (программа аналогичная канселляции депозитарных расписок). Подобную схему, предполагающую замещение валютный бондов аналогичными с обращением на Мосбирже, недавно выбрал Совкомбанк.

Какой бы путь ни был выбран, мы ждем скорого появления единого канала расчетов для всех корпоративных заемщиков. С его появлением премия внутреннего к внешнему рынку должна сократиться до минимума (бонды, находящиеся в НРД, оцениваются в основном по номиналу). Таким образом, бумаги в периметре Euroclear, до сих пор торгующиеся со значительным дисконтом, выглядят привлекательным объектом для вложений для покупателей из России и «дружественных» стран.