ПКБ — комментарий к выпуску рублевых облигаций

В понедельник, 10 августа, состоится сбор заявок на трехлетние рублевые облигации Первого Коллекторского Бюро (ПКБ) объемом от ₽750 млн серии 001Р-02. Выпуск будет иметь амортизационную структуру, предполагающую погашение номинала равными долями, начиная с даты выплаты седьмого купона. Индикативный диапазон ставки купона от организаторов выпуска составляет 12,75–13% годовых, что соответствует доходности к погашению на уровне YTM 13,37–13,65%. Средства от размещения планируется направить на расширение бизнеса, а именно выкуп просроченной задолженности у банков-партнеров. На наш взгляд, участие в размещении может быть интересно инвесторам, готовым принимать риски эмитентов третьего эшелона для получения повышенной доходности.

Краткое описание эмитента

ПКБ (-/В-/-/ruВВВ) — ключевое операционное подразделение группы FCB Group Limited (формирует почти 80% выручки), одного из крупнейших коллекторских агентств на территории России и Восточной Европы. Группа ведет свою деятельность с 2005 г. и сейчас контролирует примерно треть российского рынка по взысканию просроченной задолженности (величина портфеля в управлении в 2019 г. — ₽520 млрд). Штат компании — около 3 тыс. человек. Основными акционерами FCB являются фонды Baring Vostok и Da Vinci Capital. Оценка кредитного профиля эмитента подтверждается сразу двумя рейтинговыми агентствами: международным и российским (первый коллектор, получивший национальный рейтинг).

Операционная модель

ПКБ специализируется на приобретении портфелей задолженности, прежде всего, необеспеченных розничных кредитов у банков-цедентов, а также оказании услуг аутсорсинга по взысканию дебиторской задолженности в пользу третьих лиц (около 9% выручки). Структура активов высоко диверсифицирована — средний размер долга не превышает ₽150 тыс. Цены на просроченные кредиты варьируются в зависимости от их качества и составляют примерно 2–3% от номинала. Балансовая стоимость портфеля на 1К20 составляла ₽6,1 млрд, следует из отчетности РСБУ. Последующее взыскание осуществляется собственными силами с использованием методов soft, field и legal. С 2019 г. группа внедряет программу операционных улучшений, направленную на оптимизацию процесса взыскания. Решения о приобретении задолженности принимаются на основе утвержденной риск-модели, базирующейся на системе внутренних рейтингов и лимитов.

В состав группы также входит приобретенная в 2014 г. «Национальная служба взыскания», которая специализируется на взыскании проблемной задолженности по агентской схеме.

Ключевые факторы поддержки кредитного профиля ПКБ:

• Сильные рыночные позиции, длительная история существования.
• Наличие кредитных рейтингов от международного и национального рейтинговых агентств со «стабильным» прогнозом, регулярная публикация аудированной отчётности.
• Позитивная динамика финансовых показателей в последние годы благодаря наращиванию активов при сохранении их высокого качества.
• Доказанная эффективность действующих процедур риск-менеджмента.
• Продолжающийся рост рынка розничного кредитования в России, несмотря на усилившиеся пруденциальные меры со стороны ЦБ.
• ПКБ имеет успешную кредитную историю — с 2012 г. были погашены облигации общим объемом ₽3,5 млрд. В данный момент в обращении остался один выпуск рублевых облигаций, по которому своевременно производятся купонные выплаты, а также происходит частичное погашения номинала в соответствии с графиком амортизации.

Основные риски:

• Негативный новостной фон вокруг топ-менеджмента и собственников компании. При этом S&P в своем рейтинговом обзоре пришло к выводу, что данные события не оказывают видимого влияния на бизнес-профиль ПКБ, что отчасти нивелирует данный риск.
• Высокий отраслевой риск, присущий коллекторской деятельности и необеспеченному потребительскому кредитованию.
• Возможные неблагоприятные изменения в нормативном регулировании.
• Изменения макроэкономической среды на фоне COVID-19: сокращение экономики, падение реальных доходов населения.

Оценка кредитного профиля:

Кредитные метрики группы отличаются положительной динамикой. Консолидированные продажи в 2019 г. увеличились примерно на 40%, до немногим менее ₽6,8 млрд, следует из отчетности по РСБУ. Деятельность ПКБ характеризуется высоким уровнем рентабельности: в 2019 г. операционная рентабельность и рентабельность по чистой прибыли составили 27,1% и 14,7% соответственно. Масштабы бизнеса в последнее время незначительно сократились из-за внедрения новых технологий и оптимизации бизнес-модели. Балансовая стоимость портфеля задолженности по итогам 1П20 оценивалась в ₽6,1 млрд.

Кредитный профиль группы отличается высоким уровнем капитализации. По итогам 2019 г. доля капитала в пассивах составляла внушительные 61%. Отношение заемного капитала к собственному (кредитный рычаг) стабильно не превышает 0,4х. В 2019 г. ПКБ провел заметную работу по оптимизации долговой нагрузки, тем самым доказав свою высокую кредитоспособность. Так, долг компании снизился почти на треть за счет погашения кредитной линии (₽500 млн), а также выкупа двух траншей облигаций (₽180 млн) в рамках амортизационного графика. Оставшиеся в обращении облигации ПКБ БО-1 (погашение в 2021 г.) составляют сейчас основу обязательств компании.