Vodafone Украина (-/В/В): оценка справедливой доходности еврооблигаций

Vodafone Украина (-/В/В), до недавнего времени телекоммуникационное подразделение МТС на Украине (в декабре 2019 г. 100% акций было продано азербайджанской Bakcell Group), проводит роуд-шоу дебютных евробондов, номинированных в долларах США. Срок обращения нот ожидаемо составит пять лет. Прайсинг по сделке пока не известен. Книга предположительно запланирована на начало следующей недели, 3 февраля. Целью выпуска облигаций станет рефинансирование бридж-кредита, привлеченного новым собственником для выкупа долей компании у МТС ($484 млн).

Оценка справедливой стоимости облигаций. Композитный рейтинг Vodafone Украина находится на одном уровне с суверенным. В то же время облигации компании справедливо должны торговаться с премией к государственной кривой, которая будет учитывать кредитный риск и дебют. На сопоставимом временном горизонте также расположены корпоративные бонды таких украинских эмитентов как Метинвест (Metinvest 26 YTM 6,58%) и Нафтогаз (Naftogaz 26 YTM 6,38%). Спред между Vodafone и Метинвестом должен составлять примерно 50 б.п. с учетом существенно больших масштабов бизнеса и более высокого кредитного рейтинга второго эмитента. Таким образом, нижнюю границу справедливой доходности дебютных еврооблигаций Vodafone мы оцениваем на уровне 7%. На этом же уровне находится кривая глобальных эмитентов телекоммуникационного сектора с рейтингом single-B для пятилетней дюрации.

Краткое описание компании. Vodafone - второй по величине оператор сотовой связи на Украине по числу абонентов с долей рынка порядка 37%. Компания была основана в 1992 г., под брендом Vodafone работает с 2015 г. после заключения стратегического соглашения с Vodafone Group (срок действия до 2025 г.). С конца 2019 г. конечным бенефициаром компании выступает азербайджанский холдинг NEQSOL (владеет крупнейшим в стране телеоператором Bakcell), принадлежащий Насибу Хасанову. С 2018 г. компания развивает собственную розничную сеть, которая на данный момент насчитывает 617 магазинов (добавляют к выручке чуть больше 5%).

По итогам 9М19 выручка Vodafone составила примерно $462 млн (+23% г/г). Рентабельность по показателю OIBDA стабильно находится на высоком уровне – 53% по состоянию на начало октября 2019 г. Долговая нагрузка компании до смены акционера выглядела весьма скромно. Соотношение чистый долг/OIBDA по итогам 9М19 оценивалось в 0,2х. Основную часть обязательств составляли договоры аренды. Общий долг за январь-сентябрь 2019 г. сократился почти в два раза, до $138 млн. Для финансирования покупки 100% акций компании в декабре 2019 г. NEQSOL привлек бридж-кредит на сумму $484 млн. Таким образом леверидж вырос до 1,7х (чистый долг/EBITDA). Ковенанты по дебютному выпуску еврооблигаций ограничивают долговую нагрузку Vodafone Украина на уровне 2,5х.

Среди основных факторов поддержки кредитного профиля мы выделяем устойчивые кредитные метрики, что подтверждается (и в то же время ограничивается) кредитным рейтингом на уровне суверенного, сильные рыночные позиции, высокую узнаваемость бренда, продолжающийся рост проникновения сотовой связи на территории Украины, низкую цикличность телекоммуникационного сектора. В качестве главных рисков мы можем отметить небольшой размер компании по сравнению с аналогами из других стран, неопределенность дальнейшей стратегии развития в связи с недавней сменой акционера, слабый экономический рост и политические риски Украины.

Ключевые финансовые показатели

Vodafone Украина

Источник: данные компаний, оценка ITI Capital

Карта облигаций телекоммуникационного сектора

Vodafone Украина

Источник: Bloomberg, ITI Capital

30.01.2020
Читать PDF
Читайте обзоры, аналитику рынков, инвест-идеи в нашем Telegram-канале