Оценка справедливой доходности вечных еврооблигаций Совкомбанка

Совкомбанк, крупный частный российский банк, начинает роуд-шоу нового выпуска бессрочных субординированных еврооблигаций, номинированных в долларах США. Сделка предположительно запланирована на четверг, 30.01.2020. Структура выпуска будет предусматривать колл-опцион не ранее, чем через 5,25 лет. Индикативная доходность пока не объявлена. Ожидаемый кредитный рейтинг выпуска от Fitch оценивается на уровне B.

Оценка справедливой доходности. При оценке справедливой доходности нового выпуска Sovcombank perp мы ориентировались на другие обращающиеся срочные и вечные субординированные облигации российских финансовых институтов. Последний раз с первичным предложением вечных еврооблигаций на рынок выходил ХКФ Банк (-/-/ВВ-) в конце прошлого года. Выпуск HCFB perp (В-) торгуется сейчас выше номинала с YTC 8,2%. Вечные ноты Совкомбанка справедливо должны предлагаться с дисконтом относительно ХКФ Банка. Это обосновывается более консервативной бизнес-моделью первого финансового института, его заметно большими масштабами бизнеса, а также более высоким кредитным рейтингом запланированного выпуска («В» exp). В качестве нижней границы доходности выступает выпуск субординированнных еврооблигаций Sovcombank 30 (YTC 6,3%). По нашей оценке, разница в стоимости привлечения капитала первого и второго уровней в среднем составляет не менее 100-120 б.п. Таким образом, размещение нового выпуска бессрочных нот Совкомбанка может пройти в диапазоне 7,5-8% годовых. Рекомендуем участвовать в книге с доходностью ближе к верхней границе обозначенного интервала.

Краткое описание банка. Совкомбанк (Ва2/ВВ/ВВ+/ruА+) - частный российский банк, занимающий 11-е место в рейтинге финансовых институтов по величине активов. Крупнейшими собственниками банка выступают его топ-менеджеры: Дмитрий и Сергей Хотимские (23 и 8% капитала соответственно), а также Дмитрий Гусев (6%). Главные направления вложения активов Совкомбанка: кредиты (43% активов) и ценные бумаги (35%). Кредитный портфель примерно в равных частях разделен между розничными и корпоративными клиентами. Качество активов выглядит достаточно высоким - доля просроченных кредитов (NPL ratio) по итогам 9М19 составляет 2,2%. Вложения в ценные бумаги преимущественно сформированы из инструментов с кредитным рейтингом не ниже double-B.

Ресурсная база сформирована за счет срочных депозитов физических (38% от общей валюты баланса) и юридических лиц (20%). Объем выпущенных ценных бумаг (старшие облигации и векселя) незначителен и не превышает 2% валюты баланса банка. Размер собственных средств Совкомбанка составляет 133 млрд руб. (по итогам 9М19). Базовый капитал преимущественно состоит из нераспределенной прибыли. Достаточность базового капитала (Базель 3) находится на высоком уровне и на последнюю отчётную дату составляла 13,6% (при минимальном значении 4,5%). Норматив достаточности капитала Банка России Н 1.0 в конце 2019 г. оценивался в 12% (при минимуме 8%).