Привлекательность покупки еврооблигаций Pemex и суверенных облигаций Мексике в валюте

Fitch понизил рейтинг Pemex на две ступени — до BBB-

Pemex — крупнейшая компания Мексики и один из ключевых источников доходов бюджета страны с долей 25–30%. Присвоенный рейтинг находится в одном шаге от спекулятивной категории, однако Fitch подтвердил негативный прогноз. В понедельник, 28 января, Минфин страны объявил о предоставлении Pemex налоговых льгот. Участники рынка негативно отреагировали на решение ввиду того, что для улучшения положения компании оно будет иметь лишь ограниченный эффект.

В сухом остатке мера могла позволить Pemex сэкономить лишь $3–4 млрд к 2024 г. Решение Fitch в отношении Pemex, на наш взгляд, повышает вероятность снижения суверенного рейтинга Мексики, принимая во внимание ослабление экономической активности и взаимосвязь Pemex и правительства. Амбициозные государственные инвестиционные планы нового руководства Мексики лишь повышают эти риски. Понижение угрожает больше суверенному рейтингу, чем рейтингу Pemex.

Fitch воздержится от снижения рейтинга в ближайшие 12 месяцев. Moody’s, на наш взгляд, может изменить рейтинги Мексики и Pemex раньше, принимая во внимание, что сейчас суверенный рейтинг страны по методологии агентства превосходит оценки других провайдеров (A3 по сравнению с BBB+ у S&P и Fitch).

Рейтинг Pemex

Fitch сохраняет негативный прогноз по суверенному рейтингу. Состояние государственных финансов Мексики — важный фактор для рейтинговых агентств, и они будут внимательно следить за ним все первое полугодие. Мы считаем, что страна может выйти на первичный профицит уже в этом году, однако вряд ли этого удастся достичь без использования резервных средств.

Что покупать:

Доходность облигаций находится на привлекательном уровне, однако, чтобы снизить риски, мы рекомендуем сократить длину и переложиться в более короткий конец кривой, который выглядит не менее привлекательным, исходя из переоценки.

Также привлекательны для покупки облигации Pemex в евро.

По нашим оценкам, спред Pemex 27 к Petrobras 27 должен составлять 50 б.п. вместо нынешних 90 б.п. Таким образом, спред должен снизиться на 140 б.п. в пользу Pemex 27.

Мы считаем, что спред длинных бумаг Pemex к суверенной кривой должен составлять 175 б.п. вместо текущих 275 б.п. Однако это совсем не значит, что спред между ними должен сужаться. Мы допускаем, что доходность Pemex будет сужаться одновременно с расширением суверенной кривой. Мы считаем привлекательным короткий конец, к которому относятся Pemex 8% 19s, 6% ‘20s, 3,250% ‘20s, 3,125% ‘20s, 5,50% ‘21s, 6,375% ‘21s, 4,875% ‘22s, 5,375% ‘22s, 3,50% ‘23s.

Преимущества инвестиций в долларовые бумаги Pemex:

  • Правительство уменьшает долговое бремя компании после чрезмерных налогов, установленных для предприятия с целью увеличения доходов бюджета. На протяжении последних пяти лет трансферы компании в госбюджет составляли в среднем 45% выручки, или 83% скорректированной EBITDA
  • По словам президента Мексики Андреса Мануэля Лопеса Обрадора, налоговые послабления призваны восстановить нефтедобычу Pemex до 1,9 млн барр. в сутки к концу года и 2,4 млн барр. в сутки к концу 2024 г.
  • Активная поддержка со стороны правительства. По замыслу президента, федеральные власти выделят Pemex 75 млн мексиканских песо ($3,7 млрд), чтобы предотвратить увеличение долгового бремени компании
  • Средства для Pemex найдут за счет экономии федерального бюджета, внешних заимствований для этого не потребуется, уточнил он
  • Официальная стратегия Мексики предусматривает развитие страны в направлении энергетической самодостаточности, а также возвращение Pemex к доминирующему положению на внутреннем рынке
  • Для этого определены три цели инвестиционной программы Pemex: 1) наращивание производства до 2,4 млн барр. в сутки к 2024 г.; 2) перестройка работы шести НПЗ для повышения показателей использования мощностей; 3) создание нового НПЗ в Дос-Бокас ($8 млрд), которое вместе с перестройкой других заводов позволит Pemex производить бензин в объеме 781 тыс. барр. в сутки и дизельное топливо в объеме 560 тыс. барр. в сутки к 2022 г.
  • Пока рейтинг компании находится на инвестиционном уровне, ее облигации входят в портфели международных фондов, таких как Barclays, JP Morgan EMBI, что обеспечивает хороший уровень ликвидности и доходности

Ключевые риски:

  • Снижение рейтинга Pemex до «мусорного» уровня спровоцирует значительный отток ликвидности из международных облигационных фондов и обвал цен на бонды компании
  • Доля средств Pemex в доходах госбюджета сократилась до 11,3%, или 435 млн мексиканских песо, в 2016 и 2017 гг., с 850 млн мексиканских песо в 2011 и 2014 гг., однако трансферы в бюджет в сравнении с денежным потоком компании остаются значительными
  • Финансовое положение Pemex последовательно ухудшалось — с 2009 г. у компании значительно росли долги и отрицательная разность между стоимостью обеспечения и кредитной задолженностью. На текущую задолженность Pemex не распространяются четкие гарантии мексиканского правительства
  • На конец сентября долг компании составлял $106 млрд
  • Добыча Pemex сокращается 14-й год подряд, за это время показатель упал до 1,7 млн с 3,4 млн барр. в сутки
  • В 2019 г. отрицательный свободный денежный поток Pemex может достичь $4 млрд, дефицит — увеличиться до $17 млрд, если компания нарастит инвестиции до уровня, который стабилизирует ее добычу, прогнозирует Fitch
  • Собственная кредитоспособность (SCP) Pemex соответствует долгосрочному рейтингу дефолта эмитента (РДЭ) на уровне B-, если бы компания не принадлежала государству, а власти — не оказывали ей финансовую поддержку. Собственная кредитоспособность Pemex продолжит ухудшаться и, возможно, достигнет уровня CCC в краткосрочной перспективе, если мексиканское правительство продолжит выкачивать из компании значительные средства. Это приведет к уменьшению денежных средств от операционной деятельности (FFO), отрицательному свободному денежному потоку и увеличению кредитного плеча

Capex расходы, $ млн

Capex расходы
Источник: Данные компании, ITI Capital

Источник доходов и расходов на 2019 г.

Источник доходов и расходов Pemex на 2019 г.
Источник: Данные компании, JP Morgan, ITI Capital

График погашений, $ млн

График погашений
Источник: Данные компании, ITI Capital

Спред Petrobras 27 против Pemex 27, bps

Спред Petrobras 27 против Pemex 27
Источник: Bloomberg, ITI Capital

Кривая доходностей ЛАТАМ

Кривая доходностей ЛАТАМ
Источник: Bloomberg, ITI Capital

Открыть в новом окне

Искандер Луцко
04.02.2019