Pemex как защитный актив в случае введения жестких санкций против России в 2019 году

Самые перепроданные валютные облигации с рейтингом инвестиционного уровня в сегменте развивающихся рынков — это обязательства Мексики, Petróleos Mexicanos (Pemex) и России.

Российские 10-летние облигации в валюте котируются с доходностью чуть менее 5,5%. Это соответствует уровням стран с кредитным рейтингом на две ступени ниже, например, таких как Бразилия.

В случае Мексики, доходность 10-летних облигаций в валюте составляет порядка 5% что на 60 б.п. выше справедливого уровня и, следовательно, не соответствует рейтингу BBB+.

Доходности 10-летних еврооблигаций Чили выросли на 40 б.п. до 4%, что также превышает кредитный уровень стран с премиальным уровнем (А).

Основные причины такой ситуации: усиление волатильности на развивающихся рынках, рост долларовых ставок, снижение долгосрочных прогнозов от международных агентств в связи с замедлением роста в экономике и ухудшением кредитоспособности на фоне роста дефицита бюджета.

Сейчас волатильность рубля и мексиканского песо составляет более 14%, т. е. превышает средний пороговый уровень для стран с рейтингом инвестиционного уровня. Такой рейтинг, в частности, присвоен долговым обязательствам Индонезии и Венгрии.

На наш взгляд, в сегменте стран с «мусорным» рейтингом справедливой, с учетом волатильности обменного курса, можно считать доходность бразильских обязательств. Также определенный интерес представляют ЮАР и Турция.

Высокая волатильность российского рубля обусловлена спекуляциями на тему новых санкций. Волатильность мексиканского песо — целым рядом негативных факторов, которые спровоцировали волну продаж, начиная с первой половины октября, т. е. с того момента, когда начался разворот на рынке нефти (позитивный тренд сменился негативным).

Мексика и недооцененные активы

После того, как в июле на президентских выборах в Мексике победил Андрес Мануэль Лопес Обрадор (АМЛО), было принято решение приостановить строительство нового международного аэропорта в Мехико. Решение об остановке крупнейшего ($13 млрд.) инфраструктурного проекта в этой стране, принятое по итогам общенационального обсуждения, повлекло за собой досрочное погашение выпущенных для его финансирования долговых обязательств на сумму $6 млрд.

Инвесторы усомнились в том, насколько власти готовы обеспечивать защиту интересов бизнеса, что усугубило ситуацию. Кроме того, участникам рынка не понравились некоторые кадровые назначения новых мексиканских властей в правительстве и центральном банке, а также усиление политической неопределенности.

В результате, в конце октября агентство Fitch присвоило рейтингу страны негативный прогноз, в том числе в связи с избыточной долговой нагрузкой госкорпорации Pemeх, чистый долг которой превысил EBITDA в четыре раза.

По нашему мнению, рынок преувеличивает значимость рисков.

На наш взгляд, худшее уже позади, и вот почему (см. ниже).

Мексика и Pemex — идеальный инструмент для того, чтобы сделать ставку на сценарий, который предполагает рост цен на нефть и введение жестких санкций против России в 2019 году.

Если 15 декабря правительство Мексики представит рациональный проект бюджета на 2019 год, который будет предполагать сохранение профицита, мы можем сделать вывод, что рынок придавал слишком большое значение рискам кредитоспособности страны.

Соответствующие опасения были спровоцированы предвыборными обещаниями Андреса Мануэля Лопеса Обрадора, относительно актуальных социальных проблем и инфраструктурных проектов.

На текущих уровнях мексиканские суверенные облигации довольно привлекательны для инвесторов. Сейчас цена уже предполагает снижение кредитного рейтинга страны на две ступени, до ВВВ­, т. е. до предельного значения с точки зрения рейтинга инвестиционного уровня.

Реальные процентные ставки в национальной валюте составляют 4,5% годовых на уровне с Россией. Наш анализ свидетельствует о том, что это самый высокий для Мексики уровень за последние 13 лет. Сейчас по этому показателю она занимает второе место среди крупнейших развивающихся рынков.

Мексиканский песо — это самая недооцененная валюта среди сопоставимых аналогов, поскольку, по нашим оценкам, ее текущий курс ниже долгосрочного среднего значения на величину более чем вдвое превышающую среднеквадратическое отклонение.

С начала октября мексиканская кривая доходности на всей своей протяженности сместилась выше приблизительно на 50 б. п. Разрыв между мексиканской и бразильской кривой сократился до 50 б. п. Для сравнения: всего пару месяцев назад этот спред составлял 100 б. п.

Облигации Pemex самые привлекательные в нефтяной отрасли

Среди мексиканских корпоративных эмитентов выделяется компания Pemex. Ее облигации котируются с доходностью на 60-70 б. п. выше доходности обязательств бразильской Petrobras, у которой рейтинг на две ступени ниже.

Ранее доходность Pemex традиционно была на 100 б. п. ниже, чем у Petrobras, т. е. она уже выросла на 160-170 б. п.

Аналогичную картину мы видим, сопоставляя Pemex с Газпромом. К началу августа (когда были анонсированы новые санкции против России) доходность облигаций Pemex была на 10–20 б. п. ниже, чем у Газпрома, а сейчас она на 103 б. п. выше, хотя ни Мексика, ни Pemex не находятся под санкциями, а для российского газового гиганта санкционный риск по-прежнему весьма актуален.

При этом усиление волатильности мексиканских активов не отразилось на других развивающихся рынках. Для сравнения: когда в начале августа с проблемами столкнулся турецкий рынок, это спровоцировало волну продаж, которая затронула все развивающиеся рынки и Европу.

Наш вывод:

На наш взгляд, избыточная переоценка мексиканских рисков не вполне обоснована. Мы считаем мексиканские активы хорошим инструментом для хеджирования позиций на случай разворота негативного тренда на нефтяном рынке после саммита «большой двадцатки» и декабрьской конференции ОПЕК+, а также на случай введения новых американских санкций против России в конце первого квартала 2019 года.

Кредитный анализ Pemex: худшее уже позади.
У компании хорошие перспективы

Рост нефтедобычи и инвестиций в 2019 году

С начала 2018 года Pemex снижала нефтедобычу и нефтепереработку из-за проблем на месторождении Xanab, это один из ключевых активов компании. В результате, по словам главы компании, Карлоса Тревино, Pemex не удастся по итогам года выйти на запланированный объем среднесуточной добычи — 1,95 млн. барр. нефти в сутки (по итогам января — сентября 2018 года, средний показатель составил всего 1,89 млн. барр. в сутки).

Новый президент Мексики, Андрес Мануэль Лопес Обрадор, предлагает в 2019 году инвестировать в добычу и геологоразведку Pemex 70 млрд. песо ($3,5 млрд).

Компания планирует, что в конце 2018 и в 2019 году ей удастся стабилизировать добычу на уровне 1,83 млрд. барр. в сутки, а затем этот показатель начнет расти в связи с началом разработки новых месторождений.

Кроме того, в феврале 2019 года Pemex проведет отбор подрядчиков для проектов по интенсификации добычи и повышению нефтеотдачи на старых месторождениях.

Новые месторождения и повышение эффективности действующих активов

В октябре компания объявила об открытии двух новых месторождений шельфовой нефти с доказанными, вероятными и возможными запасами совокупным объемом 180 млн. барр. нефтяного эквивалента (б.н.э.). Новые залежи расположены рядом с уже действующей инфраструктурой, что позволит ускорить начало их разработки и сократить затраты.

В ноябре компания объявила о разработке континентальной нефти в Веракрусе. Месторождение содержит возможные запасы совокупным объемом 1 300 млн. барр. нефтяного эквивалента (б.н.э.). По оценке Pemex, это месторождение будет производить до 80 тыс. барр. нефти и 720 млн. куб. футов (9,9 млн. кубометров) газа в сутки в 2022 году.

Потенциал роста нефтедобычи в связи с началом разработки шести новых месторождений (включая четыре, которые были открыты три года назад) в 2020 году оценивается в 210 тыс. барр. нефти и 350 млн. куб. футов (9,9 млн. кубометров) газа в сутки.

Андрес Мануэль Лопес Обрадор также намерен возобновить активную эксплуатацию шести нефтеперерабатывающих заводов Pemex (сейчас это самые неэффективные НПЗ в мире) и построить седьмой завод в штате Табаско.

Результаты Pemex в третьем квартале 2018.
Компания значительно улучшила свои финансовые результаты

Выручка и EBITDA увеличились относительно уровней годичной давности соответственно на 33% и 39%, а чистая прибыль составила 27 млрд. песо ($1,4 млрд). Для сравнения, третий квартал 2017 года компания завершила с убытком на сумму 102 млрд. песо. По итогам января — сентября чистый убыток составил 23 млрд. песо ($1,2 млрд.), что обусловлено большими расходами (по сути, налоговыми выплатами).

Прибыль до налогообложения по итогам трех кварталов была немного меньше, чем за аналогичный период 2017 года. При этом, операционные денежные потоки за девять месяцев существенно выросли относительно уровня годичной давности и достигли $4,4 млрд. (по итогам января — сентября 2017 года они составили всего около $60 млн.)

Сокращение долговой нагрузки и повышение кредитоспособности

Чистый долг Pemex в конце сентября составил $101 млрд. долл. (это на 2% меньше, чем в начале года). Расходы по уплате процентов за первые три квартала составили $4,5 млрд. долл., а коэффициент «чистый долг/EBITDA» — 3,2.

Пенсионные обязательства корпорации перед работниками составляют $69 млрд. Следовательно, с учетом того, что активы компании составляют $110 млрд, она ушла в глубокий минус по акционерному капиталу.

Pemex принимает меры чтобы улучшить свое финансовое состояние, в частности, за счет повышения бюджетной дисциплины и производительности своих НПЗ.

Кроме того, эти меры предусматривают продажу активов, которые не соответствуют стратегии развития компании, а также монетизацию геологической информации.

В октябре корпорация разместила долларовые облигации на сумму $2 млрд., чтобы рефинансировать выпущенные ранее обязательства и привлечь средства для финансирования инвестиций. Это размещение вызвало большой интерес у инвесторов — объем заявок превысил предложение в 5,9 раза.

Pemex уже многие годы выступает крупным источником доходов в мексиканский бюджет, поэтому правительство страны заинтересовано в улучшении финансового положения компании и изучает возможность оказания ей господдержки, в том числе за счет изменения налогового режима.

Валютные погашения Pemex, млн долларов США

Валютные погашения Pemex

Источник: Bloomberg, ITI Capital

Спред между Pemex 27 и Petrobras 27, б.п.

График спреда между Pemex 27 и Petrobras 27

Источник: Bloomberg, ITI Capital

Спред между Pemex 27 и Gazprom 27, б.п.

График спреда между Pemex 27 и Gazprom 27

Источник: Bloomberg, ITI Capital

Кривая доходностей и волатильность валюты

Кривая доходностей и волатильность валюты

Источник: Bloomberg, ITI Capital

Кривая доходностей еврооблигаций России и LATAM в валюте

Кривая доходностей еврооблигаций России и LATAM в валюте

Источник: Bloomberg, ITI Capital

Кривая доходностей еврооблигаций России и LATAM в валюте

Кривая доходностей еврооблигаций России и LATAM в валюте

Источник: Bloomberg, ITI Capital

Искандер Луцко
30.11.2018