Еврооблигации ВЭБ — Покупка VEB 20, VEB 22, VEB 23, VEB 25. (закрыта)

Еврооблигации ВЭБа — самые перепроданные среди квазисуверенных российских долларовых обязательств.

Последние два дня на рынке можно наблюдать очень хороший спрос на еврооблигации по всей кривой Внешэкономбанка (ВЭБ). Эти облигации — самые перепроданные среди квазисуверенных российских долларовых обязательств.

Почему:

С начала текущего месяца до 20 августа (когда их доходность достигла пика) евробонды ВЭБа котировались с максимальной доходностью за период с сентября 2015 года.

В этот период кривая доходности этих инструментов была на 300 б. п. выше, чем до начала августа (см. график). Такой рост доходности был обусловлен сочетанием таких факторов, как падение развивающихся рынков в результате турецкого кризиса и угроза новых санкций против России.

Мы считаем, что пик волатильности уже позади, и рынок начинает более здраво оценивать риски, связанные с перспективой введения Соединенными Штатами финансовых санкций в отношении российских госбанков и ограничений на операции с Облигациями Федерального Займа. Наши основные выводы вы найдете ниже.

Все долларовые выпуски Внешэкономбанка (ВЭБа) — это старшие облигации без обеспечения. Они обладают кредитным рейтингом суверенного уровня.

Это выгодно отличает их от субординированного долга большинства госбанков, в частности, от облигаций ВТБ, которые, несмотря на присвоенный рейтинг «мусорного» уровня (ниже ВВВ—) торгуются дороже облигаций ВЭБа.

С начала августа конфигурация кривой доходности квазисуверенных банков резко изменилась — фактически развернулась вверх дном.

Кривая доходности ВЭБа резко сместилась вверх, приблизившись к кривой Газпромбанка. Все облигации этого банка — субординированы, и бонды отличаются низкими кредитными рейтингами.

В какой-то момент спред ВЭБа к кривой доходности российского суверенного долга удвоился. Мы полагаем, что в итоге спред ВЭБа к Сбербанку сократится до минимума.

Рекомендуем покупать:

• Облигации ВЭБа с погашением в 2025 году — одни из самых перепроданных выпусков на рынке. Следовательно, он обладает самым большим потенциалом роста по цене. Текущая доходность этих облигаций в какой-то момент превышала доходность России-28 более чем на 300 б. п., что вдвое больше традиционного спреда
• Облигации ВЭБа с погашением в 2022 году. Доходность VEB 22 на 44 б. п. выше, чем у субординированного выпуска ВТБ с погашением в том же году (VTB 22). Трационно обратная ситуация: последние пять лет доходность VTB 22 превышала доходность VEB 22 в среднем более, чем на 90 б. п.)
• Облигации ВЭБа с погашением в 2023 году. Доходность VEB 23 на 189 б. п. выше, чем у субординированного выпуска Сбербанка (Sberbank 23). При этом буквально до конца июля доходность VEB 23 была немного ниже, чем у Sberbank 23S. Последние пять лет доходность VEB 23 была ниже доходности «субордов» Сбербанка в среднем на 23 б. п.

*Среднесрочная оценка

Почему следует покупать долларовые еврооблигации Внешэкономбанка (ВЭБ)

• Основные держатели этих бумаг — американские фонды, которые пострадают больше всего от новой волны санкций
• Доходность облигаций Внешэкономбанка снижается после максимума в сентябре 2015 года. Выпуск VEB22 сейчас торгуется с премий в 70 б. п. относительно VTB 22
• Реализация рисков (см. ниже), на наш взгляд, маловероятна, а недавние продажи облигаций Внешэкономбанка — это запоздалая реакция рынка возможные санкции

Основные риски

• Среди валютных активов банков преобладают кредиты нефинансовым организациям
• Наиболее вероятный сценарий предполагает блокировку корреспондентских счетов в иностранной валюте, объем средств на которых в июне составлял всего $17,5 млрд., т. е. всего 6% совокупных активов российского банковского сектора

Рынок внешнего долга: Квазисуверенные еврооблигации, финансовый сектор

Источник: Bloomberg, ITI Capital
*Кривая ВЭБ до 03 августа

Как повлияют на рынок новые санкции:

Сегодня вступают в силу новые санкции США против России. Основанием для них стали обвинения в применении отравляющего вещества «Новичок» на территории Великобритании.

• Запрет на поставку в Россию электронных устройств двойного назначения и их компонентах, так как они имеют отношение к национальной безопасности. Это небольшой сегмент — его емкость оценивают в 100 млн долларов США. Поставки таких товаров уже под запретом. Напомним, что товарооборот между Россией и США очень мал и не превышает $7 млрд. (по этому показателю Россия занимает 30-е место среди торговых партнеров США)

Второй пакет ограничений ожидает Россию, если она в течение трех месяцев c момента вступления в силу первого пакета санкций (т. е. с 22 августа по 22 ноября) не предоставит гарантий, что не будет применять химическое оружие и не согласится на допуск международных инспекторов.

Второй пакет состоит из таких санкций:

• Блокировка международной финансовой помощи, запрет американским банкам предоставлять кредиты российским властям и понижение статуса двусторонних дипломатических отношений. Все это не имеют большого значения для российских активов, это малозначимые для рынка ограничения
• Ограничение торговых отношений, которое не касается продовольственных и сельскохозяйственных товаров, и запрет на авиаперевозки внутри США для Аэрофлота (причем Госдеп уже дал понять, что такой запрет маловероятен). Это столь же малозначимо для рынка

При этом американское внешнеполитическое ведомство неоднократно подчеркивало, что США продолжат оказывать «международную помощь России и ее народу». Это означает, что для многих значимых товаров будет сделано исключение в том случае, если их поставки служат исключительно для коммерческого потребления.

Чего боится Рынок?

Скелеты в шкафу

• В Вашингтоне повторно внесен на рассмотрение законопроект, который предлагает заморозить активы банкам: Сбербанк, ВТБ, Газпромбанк, Банк Москвы, Россельхозбанк, Промсвязьбанк и ВЭБ. Им также запретят проводить долларовые расчеты в США. Запрет коснется долларовых корреспондентских счетов, ссуд в иностранной валюте, а также валютных инвестиций в различные финансовые активы
• Помимо этого, предлагается запретить операции с российскими госдолгом (Облигации Федерального Займа со сроками обращения более двух недель)

По данным Банка России, в июне доля нерезидентов на рынке ОФЗ составила порядка 28,2%. Это самый низкий показатель с февраля 2017 года. В апреле—июне этого года нерезиденты вывели с рынка ОФЗ около 370 млрд. руб. В августе мы ожидаем отток еще около 80 млрд. руб. Но в рамках нашего базового сценария мы не ожидаем значительного оттока до конца года.

• Вес законопроекту придает то, что авторами выступают представители обеих политических партий США
• В один общий законопроект собрано более 13 черновых документов, но эти инициативы — лишь предложения. Все они требуют одобрения членами Конгресса и подписи президента США

Почему рынок переоценил риски?

У страха глаза велики

• Дональд Трамп использует тему антироссийских санкций в своих интересах. Он хочет набрать политические очки в преддверии промежуточных выборов в Конгресс и подготовки к президентским выборам 2020 года, а также переключить внимание общественности с внутреннего политического давления в США на внешние рынки. Соответственно, можно ожидать, что после выборов ситуация заметно улучшится
• Все упомянутые выше российские госбанки уже находятся под санкциями
• Конгресс США неоднократно заявлял, что санкции нацелены прежде всего на конкретных лиц и конкретные организации, а не против народа России.
  Следовательно, под новые ограничения не попадут госбанки, поскольку они обслуживают большинство населения России. Соединенные Штаты могут заморозить банковские счета конкретных физлиц, а не все розничные депозиты.
• Из приведенного списка скорее всего под новые санкции попадет Промсвязьбанк, который будет напрямую обслуживать расчеты по государственному оборонному заказу
• Запрет на операции с ОФЗ (CAATSA) напрямую повлияет на иностранных держателей, среди которых преобладают европейские и американские фонды (крупнейшие среди них — это BlackRock Inc., Stone Harbor Investment Partners и JPMorgan Chase & Co)
• Еще в феврале Минфин США отказался вводить ограничения на операции с новыми выпусками Облигаций Федерального Займа и соответствующими производными инструментами.
  Отказ был обоснован тем, что такой запрет мог повлиять на иностранных держателей и глобальные рынки