Акции АФК Система остаются в числе наших фаворитов и, после недавней коррекции, на наш взгляд, представляют собой привлекательную возможность для инвестиций. Мы подтверждаем целевую цену на уровне 19 руб./акция ($5,8/ГДР) с горизонтом инвестиций до конца 2020 г. Основными триггерами роста цены АФК Система мы по-прежнему считаем раскрытие стоимости нерыночных активов группы, а также снижение долговой нагрузки.
Потенциал роста стоимости группы значителен и, при более оптимистичных сценариях, может превысить пятилетний максимум, 20 руб. за акцию. Подобный сценарий, однако, всецело зависит от (1) монетизации нерыночных активов группы (пока непонятны сроки), (2) темпов снижения долга корпоративного центра (в нашей оценке мы используем консервативный уровень — 185 млрд руб. на конец 2020 г.) и (3) усилий и умения менеджмента компании генерировать новостной поток, способствующий росту ее стоимости, в частности, касающийся прозрачности инвестиций в новые проекты и их влияния на показатели группы.
Финансовые результаты 3К19
Финансовые результаты компании за 3К19, опубликованные 27 ноября, были ожидаемо сильные в части выручки и рентабельности OIBDA. На чистую прибыль повлияли результаты Ozon — компания учла 1,4 млрд руб. чистого убытка от Ozon в скорректированной OIBDA и, соответственно, в чистой прибыли. Однако скорректированный показатель чистой прибыли группы в 3К19 составляет 3,4 млрд руб. против нескорректированного чистого убытка 2,2, млрд руб. Из нерыночных сегментов сильные показатели выручки и OIBDA были у Агрохолдинга СТЕПЬ и Медси и ожидаемо слабые — у Segezha Group (в свете коррекции цен на продукцию группы на экспортных рынках).
Чистый долг корпоративного центра сократился с 218 млрд руб. на конец 2К19 до 199 млрд руб. на конец 3К19, как за счет дивидендных выплат дочерних компаний (суммарно 17,6 млрд руб. в 3К19), так и за счет доходов от продажи 49% Лидер-Инвест в размере 14,6 млрд руб. Дальнейшее снижение показателя должно произойти в 4К19 за счет поступлений 12,5 млрд руб. от продажи акций Детского мира и в 1К20 — за счет получения специальных дивидендов МТС от продажи украинского бизнеса в размере 10 млрд руб.
Комментарии менеджмента — важные моменты
Дивиденды. Вопрос о выплате дивидендов — лишь третий по приоритету в повестке компании с точки зрения важности для акционеров. Первые два включают увеличение стоимости портфельных активов и снижение долговой нагрузки. Мы не ожидаем значительных изменений в дивидендной политике АФК Система, хотя возвращение к уровню заявленной текущей дивидендной политики (около 1,1 млрд руб. в 2019 году) стало бы положительной новостью. Следующее решение о выплате дивидендов по итогам 2019 г. будет приниматься весной. АФК Система выплатила в качестве дивидендов по итогам 2018 г. 0,11 руб./акция (общие выплаты составили 1,062 млрд руб.), что предполагало дивидендную доходность на уровне 0,9%. Если группа заплатит такой же дивиденд по итогам 2019 г., доходность составит 0,7%.
Ozon. В отношении Ozon новостной поток самый оптимистичный. Так, GMV (общий объем оборота товаров) компании практически удвоился в 3К19 относительно 2К19, что превысило темпы роста российского рынка электронной коммерции в три-четыре раза. Ozon лидирует в данном сегменте со стремительно растущей рыночной долей от 6% до 10% в различных сегментах. Также Ozon активно инвестирует в развитие собственной логистической сети, являясь лидером и по этому показателю в России, также как и по показателю ширины ассортимента предоставляемых товаров.
В ходе конференц-звонка по итогам 3К19 менеджмент упомянул, что инвестиции в компанию в 2020 г. не превысят уровня этого года, когда они достигли 1 млрд руб., а сами средства вкладываются на равных условиях с совладельцем Ozon, Baring Vostok.
Монетизация активов. Из предстоящих продаж активов группы наиболее вероятные в 2020 г. — Segezha Group и БЭСК (Башкирские энергетические активы; в случае снятия ареста с их акций). Решение об IPO Ozon, насколько мы понимаем, также остается на повестке и может быть принято в любой момент.
Детский мир. Дальнейшее решение по продаже оставшегося пакета Детского мира (33,4% после недавнего вторичного размещения акций компании на рынке) будет принято позднее, и зависит от многих факторов, включая макроэкономическую и рыночную ситуацию. Компания не приняла решения об исключении Детского мира из своей отчетности (после снижения доли владения ниже контрольной), однако подобное развитие с 4К19 было бы логичным, на наш взгляд. Мы не видим сильного влияния подобного шага на оценку группы, т.к. стоимость текущего пакета 33% акций Детского мира составляет менее 5% консолидированной пропорциональной стоимости активов группы (527 млрд руб. до применения дисконта за холдинговую структуру, согласно нашей оценке).
Программа обратного выкупа акций. Окончание срока действия программы — 29 февраля 2020 г. Мы видим вероятность продления программы после указанной даты.
Инвестиции. По сути АФК Система — фонд частных инвестиций с широкой диверсификацией проектов в самых разных отраслях. Компания приобретает активы в начальной фазе их развития и выводит на стабильный этап развития с последующей продажей бизнеса. Насколько мы понимаем, основные опасения инвесторов в отношении акций АФК Система связаны с потенциальными значительными инвестициями в дочерние компании и поиском необходимых средств. Источники инвестиционных ресурсов группы включают: (1) дивиденды публичных дочерних обществ (МТС, Детский мир, Эталон), (2) доходы от продажи активов (включая полную продажу бизнеса, частичную, через привлечение портфельных соинвесторов или продажу акций на рынок), (3) привлечение заемных средств. Мы не видим значительных рисков в части инвестиционной активности группы, т.к. (1) дочерние компании остаются отдельными экономическими единицами и могут самостоятельно привлекать средства, имея при этом ограниченное влияние на отчетность группы, (2) компания планирует сокращение размера долга корпоративного центра до 140-150 млрд руб. с текущих 199 млрд руб. и т.о. риски повышения долговой нагрузки с точки зрения стоимости группы ограничены (расчет целевой цены исходит из оценки чистых активов с поправкой на дисконт за холдинговую структуру и долг корпоративного центра), (3) приращение стоимости активов — основная цель, и здесь мы ожидаем увидеть положительную динамику.
Оценка
Мы обновили нашу оценку акций компании, скорректировав оценку рыночных активов в соответствии с:
- последней динамикой цены акций МТС, Детского мира и Эталона
- снижением уровня долга корпоративного центра до 185 млрд руб.
- повышением дисконта за холдинговую структуру с 25% до 30% в связи с сохраняющейся непрозрачностью нерыночных активов
Мы, однако, оставили целевую цену неизменной на уровне 19 руб./акция до конца 2020 г. Дальнейший потенциал повышения нашей оценки обусловлен
- переоценкой стоимости МТС
- сокращением долга корпоративного центра более высокими темпами,
- снижением дисконта за холдинговую структуру в случае появления большей прозрачности операций и четкого плана монетизации прочих активов
Читайте обзоры, аналитику рынков и инвестидеи в Telegram-канале ITI Capital